Украинский Фондовый Рынок Собирается В Россию

У украинского фондового рынка появился шанс – остаться в кризисе навсегда. Подписанный 29 апреля 2009г. Президентом России Медведевым Закон о допуске иностранных бумаг на российские биржи открывает новую страницу в развитии фондового рынка Украины. Возможно - последнюю.

Как часто бывает так, что убаюканный редким подергиванием лески в подмерзающей лунке, слегка подогретый взятой с собой настойкой на целебных травах, в какой - то момент любитель зимней ловли обнаруживает себя на оторвавшейся льдине, отделенный от берега пространством ледяной воды?  В конце каждой зимы СМИ  рассказывают нам о таких случаях.

Не всегда легко подбирать аналогию, и не всегда подобранная аналогия выглядит корректно, но, перефразируя известное выражение, лучше выглядеть некорректным, чем оставить без внимания факт, говорящий о начале новой тенденции.      

Итак, 17 апреля 2009г. Российская Дума приняла федеральный закон N 504019-4 "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и статью 5 Федерального закона "О    защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" (об особенностях размещения и обращения в Российской Федерации иностранных ценных бумаг).

29 апреля 2009г. было объявлено, что Президент Медведев подписал этот закон. Так как имеются весомые основания полагать, что под упоминаемыми в законе «иностранными ценными бумагами» в значительной доле подразумеваются украинские ценные бумаги, считаем полезным проанализировать основные положения этого Закона и возможные последствия его принятия для украинского фондового рынка.   

О мотивах

Судьба законопроекта  начинается еще в середине декабря 2007г., когда только самые дальновидные, и немногие маргиналы - «алармисты» предсказывали будущий кризис, цены на нефть росли, а с ними – и амбиции Российской власти.   

На момент внесения законопроекта был озвучен ряд мотивов его появления. Фактически, на первом месте стояло превращение российского финансового рынка в «полновесный региональный финансовый центр, сопоставимый с Германией и Швейцарией».  Был также отмечен факт усиления регуляции рынков США после кризиса 1997-1998 годов и озвучено намерение перераспределить в свою пользу поток иностранных ценных бумаг, покидающих рынок США.  Тогда же была сформулирована задача, что регулирование российского рынка должно быть либеральнее, чем в США, и не жестче, чем в европейских странах и в странах с крупнейшими развивающимися рынками. 

Кроме таких глобальных амбиций, существовали и более приземленные мотивы. Тогда имело место резкое повышение объема свободных инвестиционных ресурсов, находящихся в распоряжении российских предпринимателей, и значительная часть этих ресурсов инвестировалась в иностранные финансовые активы. Объем прямых и портфельных инвестиций частного сектора за границу по состоянию на 1.01.2007 г. достиг уровня 220 млрд. дол. Следует отметить, что к тому времени РФ уже шла некоторое время по пути либерализации валютного законодательства и сняла большинство запретов на экспорт капитала и инвестирование за свои границы. Таким образом, власти РФ  обратили внимание на гигантские денежные потоки, уходящие за ее пределы, и занялись решением противоречия: ограничить уход капитала из страны - с одной стороны, и избежать установления прямых запретов на его экспорт – с другой.  (Прим. Складывается впечатление, что опасность  запретов на вывоз капитала   не понимают только украинские власти, но это уже другая история).

На продвижение законопроекта никоим образом не повлиял вдруг разразившийся «кризис» и он практически за год получил статус закона. Хотя мотивы его принятия, как нам кажется, за это время несколько изменились: объем свободных средств сократился, капиталы  покидали рынки РФ не в целях поиска более значимого прироста, а ради самосохранения, да и словосочетание «региональный финансовый центр» несколько изменило свой смысл. 

Формально, мотивы для принятия законопроекта не претерпели изменений, но можно предположить, что на сегодня его принятие было обусловлено следующими намерениями:

• Стремлением к расширению рублевой зоны и получению рублем статуса региональной резервной валюты.
• Созданием дополнительных механизмов защиты российских активов, приобретенных в докризисные времена на территории сопредельных государств, а также приобретаемых сейчас. Это важный мотив, поскольку у  некоторых сопредельных государств (как говорится, не будем показывать пальцами)  рейдерство является важной составляющей  государственной политики.
•  Снижение дефицита ликвидности в финансовой системе РФ, вызванного падением цен на сырье и выводом капиталов иностранных инвесторов.

Мотивы понятные, и даже можно сказать – патриотичные, но что с этого нам ?

По тексту

Суть законодательных изменений состоит в следующем. Устраняются существовавшие ранее запретительные нормы для допуска к публичному размещению и (или)  обращению на российском рынке иностранных ценных бумаг. До настоящего времени, согласно пункту 1 статьи 511 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», это было возможно только на основании международного договора РФ, или при наличии соглашения между федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг (ФСФР) и соотвествующим органом страны иностранного эмитента. Количество таких договоров крайне незначительно (Беларусь, Бразилия, ОАЭ, Кипр, Китай), и, как отмечали авторы законопроекта, попытки заключать такие договоры наталкивались на серъезное сопротивление со стороны иностранных регуляторов. Что неудивительно...

Теперь этого требования нет, но появился ряд критериев в отношении государства, эмитента, ценных бумаг и процедуры их ввода  в обращение.

В частности, государство, в котором расположен эмитент, должно являться членом Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), членом или наблюдателем Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ) и (или) членом Комитета Совета Европы по оценке мер противодействия отмыванию денег и финансированию терроризма (Манивэл). Не стоит уточнять, что Украина давно соответствует этому критерию и выполняет их требования, иногда, пожалуй, с избыточным рвением.

Ценные бумаги иностранного эмитента допускаются к размещению в РФ при условии регистрации проспекта эмиссии в ФСФР. Также таким бумагам должен быть присвоен международный код (номер) идентификации ценных бумаг (ISIN) и международный код классификации финансовых инструментов (CFI).

И самое важное. Ценные бумаги иностранного эмитента допускаются к публичному обращению в РФ при условии принятия российской фондовой биржей решения об их допуске к торгам. В свою очередь, российская биржа принимает такое решение, если иностранные бумаги прошли листинг на иностранной фондовой бирже, входящей в перечень бирж, утвержденный ФСФР на основании ей же установленных критериев.  Отметим два момента. Нет требования, чтобы иностранный эмитент и иностранная биржа, обеспечивающая «первичный» листинг, находились в одной и той же стране. «Иностранная фондовая биржа» в тексте Закона фигурирует в единственном числе.

Делистинг бумаги на «первичной» бирже влечет за собой прекращение обращения этой бумаги на российской бирже.

Решение российской биржи о допуске иностранной бумаги к торгам, принимается на основании заявления эмитента или  брокера, «подписавшего проспект ценных бумаг иностранного эмитента».

Далее, учет прав на такие ценные бумаги осуществляется российскими депозитариями, которые для этого открывают счет в иностранной организации, осуществляющей учет прав на ценные бумаги и включенной в перечень, утвержденный ФСФР. Вновь обращаем внимание, что нет требования, чтобы эмитент и иностранный депозитарий находились в одной стране. И опять используется единственное число.

Получается очень простая процедура.  Некая российская компания - брокер (естественно, не стоит надеяться, что под понятием «брокер» понимаются не только российские, но и иностранные компании, имеющие соотвествующие лицензии от своих регуляторов) может инициировать обращение ценных бумаг некоего украинского эмитента на российской бирже фактически без его ведома и согласия.

Последствия

Теперь попробуем проанализировать последствия появления Закона для отдельных субъектов украинского фондового рынка, придерживаясь пессимистического сценария развития событий. Считаем, что при нынешней способности украинской власти сопротивляться недружелюбным внешним воздействиям, особенности отношения с РФ и проходящие в мире под вывеской «глобального кризиса» структурные преобразования, именно такой сценарий следует рассматривать в первую очередь.

Банки. Мы рассматриваем их с точки зрения обслуживания денежных потоков, сопровождающих операции на фондовом рынке. Это гривневые потоки внутри страны, исходящие валютные потоки при покупке бумаг, находящихся в собственности нерезидентов, и самые интересные – входящие валютные потоки при покупке бумаг нерезидентами, особенно реальными иностранными  институциональными и портфельными иностранными инвесторами, в числе которых важную роль до последнего времени играли и российские инвесторы.  Основное воздействие закона направлено именно на этот сегмент, целью является разворот потоков третьей группы в пользу российских банков.   В этом случае Украина теряет значительные объемы иностранных инвестиций. Кроме того,  следом за перемещением места совершения операций с украинскими ценными бумагами в РФ, туда же направятся капиталы украинских спекулятивных инвесторов, что еще более снизит ликвидность украинского рынка. Причем, воспользоваться услугами украинских банков они смогут единожды – при выводе средств из Украины. В дальнейшем, учитывая отношение украинского законодательства к инвестициям за пределы Украины, эти капиталы сделают местами своего базирования уже обжитые Прибалтику, Кипр, Швейцарию и Гонконг. Можно, конечно, надеятся, что многие украинские эмитенты проведут множество успешных IPO своих бумаг на российских площадках и привлеченные средства вернут на Родину, но врядли это случится скоро.   Печально, но  банки остаются не у дел.

Эмитенты. На первый взгляд, украинские эмитенты получают дополнительные возможности – упрощается доступ к источникам внешнего финансирования, появляются дополнительные базы для IPO и получения кредитов под залог ценных бумаг. Но, как уже упоминалось выше, время сейчас не то, в РФ достаточно и своих желающих для получения дефицитного финансирования и сомнительно, что ситуация скоро изменится. С другой стороны, контроль или хотя бы информированность эмитента о структуре собственного акционерного капитала еще более ослабевает, скупки его акций теперь могут проводиться вне зоны досягаемости, что может обернуться неприятными сюрпризами.

Биржи. Для многочисленных украинских бирж ситуация неоднозначная. С одной стороны, кто-то обретет дополнительный кусок хлеба, обеспечивая «первичный» листинг и хотя бы видимость обращения ценных бумаг на их родине. Хотя, напоминаем, что Закон не обязывает биржу «первичного» листинга и ценную бумагу его проходящую происходить из одной страны. В мире пока еще достаточно много островов с теплым климатом и либеральными законами, и не факт, что создание на каком – то из них маленькой биржи «на бумаге» не придет кому-то в голову, если договоренность с настоящей украинской биржей покажется слишком дорогой. Прецеденты имеются. С другой стороны, еще нужно попасть в список ФСФР, и не факт, что в этом списке будет более одного места для бирж из Украины (в тексте закона используется единственное число). Кроме того, у биржи, которая попадет в такой список, фактически появляется еще один регулятор – ФСФР, ведь именно эта служба уполномочена устанавливать критерии включения в список, а значит – и исключения из него.  Придется выстраивать с нуля отношения  с властными органами РФ, прежде всего ФСФР, а там царят немного иные (мягко говоря) правила и обычаи. Учитывая уровень ресурсов (финансовых, организационных, лоббистких) наших бирж, можно с высокой долей вероятности предположить, что  вопрос в г. Москва будет решаться  без их участия. Фактически все сведется для привычной в РФ конкуренции между Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Фондовой биржей РТС. Если же учесть некоторое скептическое отношение авторов Закона к производным финансовым инструментам (их неэффективность названа одной из причин появления законопроекта), а так же то, что именно рынок производных является вотчиной РТС, можем предположить победу ММВБ в этом споре. В украинской реальности этот спор найдет отражение в виде усиления конкуренции между ПФТС и молодой «Украинской биржей», вероятно - в пользу ПФТС.  Врочем, может статься, что ценой выиграша ПФТС окажется полная утрата ею самостоятельности и переход на выполнение функций регионального офиса ММВБ.       

Депозитарии. Тут хочется сказать кратко – НДУ в шоколаде. Да, создается впечатление, что формулировки Закона писались с участием представителей Национального депозитария Украины (что может оказаться не так уж далеко от реальности). Он единственный, кто обеспечивает присвоение международных кодов укринским ценным бумагам (ISIN) и может устанавливать корреспондентские отношения с российскими депозитариями, в которых будет вестись учет обращающихся в РФ украинских бумаг. Таким образом, политическая воля российских законодателей может повлиять на вялотекущий процесс слияния украинских депозитариев и создать для НДУ доминирующее положение.  

Хранители и регистраторы. По этому сегменту рынка наносится наиболее сильный удар. Эти субъекты занимаются обслуживанием оборота ценных бумаг исключительно на территории Украины. При снижении объемов этого оборота, т.е. количества операций, многие из них ставятся за грань выживания. Остаются в основном те, кто обслуживает обращение ценных бумаг, не вызывающих интереса у иностранных инвесторов. 

Торговцы. Это наиболее мобильная часть украинского фондового рынка будет поставлена в сложные условия. До последнего временени основная их прибыль образовывалась от обсуживания средств внешних инвесторов, зачастую - российских. Понятно, что при наличии выбора, российкие инвесторы предпочтут работать «не выходя из  дома», а иностранные - заходить на рынок через площадки с более высоким уровнем ликвидности и  либеральным валютным регулированием, т.е. – через российские биржи. В случае реализации планов российких законодателей, перспективы украинских торговцев блестящими не назовешь.  С другой стороны, некоторые украинские торговцы уже сейчас пытаются работать на российских биржах – торгуя российскими бумагами. Но это делается в большинстве случаев в собственных интересах, за счет собственных средств. Доля украинского клиентского капитала на фондовом рынке РФ крайне незначительна. Благодаря особенностям нашего валютного законодательства, украинские торговцы не могут работать в РФ непосредственно, они вынуждены заходить туда посредством контролируемых нерезидентных компаний, которых обслуживают российские брокеры, т.е. прямого выхода на рынок не имеют. Случаи получения компаниями с украинскими корнями  лицензий на профессиональную деятельность на фондовом рынке РФ вообще единичны. Это можем утверждать достаточно уверенно, так немногие известные случаи происходили при нашем участии. Если ситуация сохранится, то украинские торговцы просто окажутся отстраненными от торговли украинскими бумагами. 

Институциональные инвесторы. В этом сегменте рынка ситуация наиболее угрожающая. С одной стороны, инвестиционные фонды, активно привлекавшие средства граждан под инвестирование в украинские ценные бумаги, сейчас залягли на дно и пытаются просто выжить. Даже при завершении кризиса и восстановлении рынка в ближайшее время (что само по себе маловероятно) им придется  пережить кризис доверия со стороны частных инвесторов, которые еще не скоро простят им потерянные деньги. Смещение оборота украинских ценных бумаг в РФ окажется для институциональных инвесторов серъезным ударом. Ситуация усугубляется тем, что институты коллективного инвестирования не могут прибегнуть к использованию оффшорных схем для доступа на иностранные рынки. Критичным вопрос является  для негосударственных пенсионных фондов, они также полностью лишены возможности инвестирования за пределы Украины и уменьшение объема украинских бумаг, обращающихся на территории Украины и пригодных для размещения в них пенсионных средств, может просто лишить  их объектов для размещения своих средств.  В сумме с продолжающимся кризисом в банковской системе, ставится под угрозу само существование системы негосударственного пенсионного страхования. А это уже вопрос социальной стабильности и национальной безопасности. 

Частные инвесторы. В Украине уже сформировалась категория граждан, которых можно называть частными инвесторами, и которые проявляют соотвествующую активность, несмотря на крах ПИФов и замораживание банковских депозитов. Они будут проявлять ее и дальше, даже если украинские бумаги уйдут на российские биржи – они пойдут и туда. Вопрос в том, и это подчеркивалось уже несколько раз в этой статье, что легальных возможностей для  инвестирования украинским гражданином своих сбережений за пределами Украины нет. Нет  однозначного запрета, но есть невыполнимые нормы. Отстутствие легальных способов в сумме с наличием денег и интереса к инвестированию есть самая благодатная почва для яркого, но короткого цветения всякого рода «финансовых пирамид» и других мошеннических конструкций.    

Регуляторы. Украинским регуляторам фондового рынка, прежде всего ГКЦБФР, Закон однозначно не упростит жизни. С одной стороны, конечно, все украинские бумаги, где бы они не обращались, возникают как юридический объект только после их решения. И прекращают свою жизнь также. С другой стороны, как мы изложили выше, предполагается изменение не только структуры украинского фондового рынка, но фактических механизмов управления на нем – биржи и депозитарии становятся в какой-то степени зависимыми от московских чиновников, соотвественно и нашим регуляторам придется строить отношения с ними, при этом сохраняя независимый статус. Это будет очень непросто.

Выводы

Конечно, описанные нами сценарии и последствия не есть события ближайшего будущего. Практика показывает,  что первые ощутимые изменения в подобных случаях возникают через 1.5 – 2 года. Конечно, реальность будет отличаться от прогноза. Но есть неоспоримый факт - Закон принят. Для его исполнения потребуется еще большое количество подзаконных актов, перенастройка аппарата управления, согласование интересов. Фактическому началу обращения украинских бумаг на российских биржах должна предшествать концентрация их значимых пакетов в руках российских операторов (что, впрочем, уже происходит), и для этого тоже потребуется время. Но  мы считаем, что речь идет о глобальном тренде, противостоять  которому у украинского  государства ресурсов нет.

Поэтому  задачей украинских профессиональных участников рынка является приспособление к тренду: изучение механизмов, схем и получение доступа на иностранные биржи, прежде всего российские; исследование местных условий и законодательства; формирование партнерских отношений; перестройка собственных организационных структуры.

Мы также считаем, что только приспособления будет мало. Угроза слишком значительна, и это угроза не только для доходов группы лиц, зарабатываемых на операциях с украинскими ценными бумагами. Существует угрозы снижения уровня иностранного инвестирования в Украину, разрушения систем коллективного инвестирования, негосударственного пенсионного страхования.       

Мы можем также отчетливо обозначить ключевой фактор для существования этих угроз – это украинский режим валютного регулирования. Это архаичные запреты и уголовная отвественность на открытие счетов и размещение средств  в иностранных банках. Это непреодолимые ограничения  для инвестирования в иностранные активы, которые в ближайшее время грозят переродиться в невозможность инвестирования в активы отечественные. Эти запреты и ограничения должны быть пересмотрены в ближайшее время, и для этого должны быть сконцентрированы усилия и участников рынка и регуляторов. 

В заключение  

Если сообщение об открытии российских бирж для иностранных бумаг не осталось без внимания многих информационных агенств, то скромное сообщение портала   Chinanews от того же 29 апреля 2009г. о намерениях китайских властей открыть для иностранных бумаг Шанхайскую  фондовую биржу, осталось практически незамеченным. Мы считаем – напрасно.  Эта биржа до последнего времени считалась одной из самых закрытых в мире, с одними из самых жестких правил листинга, но и очень значительным уровнем ликвидности.  Ее «открытие» можно рассматривать как очередной факт, подтверждающей изменение роли Китая в мире вообще и финансовой системе, в частности. Все четче вырисовывается доминирующая роль КНР в регионе, и мы можем с большой долей вероятности предположить, что специалисты из Гонконга, Сингапура, Австралии, возможно, и Японии, анализирует это событие также,  как это делают их коллеги в Украине. 

 Мы все являемся свидетелями структурной реформы системы мировых финансов, включающей, как выясняется, и перераспределение территориального влияния на финансовые рынки. Все четче вырисовывается устройство нового, «послекризисного» мира и  уже не вызывает сомнений, что Украине придется серъезно побороться за свое место  в нем. 

Александр Ситухо

Восточно - европейский центр защиты активов